国际商报：直面高通胀和经济下滑并存的困境
时至7月，各项半年度宏观经济数据逐步释放出来。日前商务部公布6月份出口增速跌破20%，引起了各方极大关注。外界普遍认为，20%的出口增速是一个敏感的临界点。和2003年不一样，当前的出口增速下滑很大程度上受到世界经济形势的影响，而通胀是一个全球性的现象。在世界经济下滑和全球性通胀将可能长期存在的情况下，中国的出口将面临较大的影响。
中国面临的劳动力成本上升将是一个长期的必然趋势，这意味着中国经济的比较优势可能发生变化，一方面占总出口的50%的加工贸易可能转移，另外一方面国内的低成本和低技术将面临一个至少两年的调整期，这样中国的出口甚至GDP也将面临两年的调整期。上半年中国加工贸易设备进口的金额在急剧下降，这表明国际投资者到中国的动力没有原来那么强烈，进口设备的大幅度减少可能导致今年下半年或明年出口的减少。如果把人民币升值和国内通货膨胀的因素加进去考虑，可能6月份出口增长是一个负数，出口可能没有过去想象的那么乐观，而是更悲观一些。
怎样面对高通胀和经济下滑并存的困境，是摆在我们面前一个不可回避的现实而严酷的课题。
宏观经济到底出了什么问题？
清华大学经管学院教授李稻葵日前在2008卓越理财财富论坛上表示，当前中国宏观经济到底出了什么问题？问题何在？就像看病一样，必须把脉把准了，到底我们问题的本质是什么？关于这个问题，实事求是的讲，我们的政策界、学界争论还是比较多的，但大部分的争论、讨论，都是基于货币层次、总需求层次的讨论。很多的分析家都谈到，现在的经济主要问题是通货膨胀，通货膨胀的主要的因素是什么？是流动性过剩，流动性过剩是什么？是大量热钱的涌入，大量热钱的涌入是什么？是希望人民币升值，国外金融市场的前景不好，这个逻辑非常的简洁、非常的漂亮。这是一个很好的逻辑体系，但是光沿着这个思路走，恐怕不能完全解释当前中国宏观经济里面出现的问题。中国宏观经济的问题，实际上是两个问题交织在一起所产生的。一方面，是由于外资流入、资金的流入导致了流动性过剩、导致了我们总需求具有膨胀、具有扩张的趋势，这是总需求方。尤其是表现在某些部门、某些地区的固定资产投资、膨胀、信贷扩张比较快，这是一个总需求的问题。另一方面，必须看到宏观经济领域里面，还出现一个更重要、更新、更复杂的问题，是我们总供给方也出现了问题。宏观经济学无非是分析所有部门的消费、投资、政府的支出，加在一起有一个总需求的意愿，这个意愿是和整体的社会物价水平反向关系，物价水平高的时候，你的需求可能会下来一点，这是一个总需求的分析。同时，你必须要考虑一个总供给的分析，社会上有各种各样的企业，有生产的意愿，生产的意愿拢在一起叫总供给，这生产的意愿，不仅取决于社会的物价水平，也取决于这个社会企业运作的成本。当前中国经济的问题，一个比较新的问题是什么？总供给方出现问题，遭受了一个冲击，就是总运作成本不断提高的冲击。
这个冲击有三个半的来源，总成本的冲击来了，使得每一个企业在同样市场价格的情况下，生产的意愿都下降了，反应在整个社会，总的供给曲线在往回撤，因此导致的问题。三个半的成本来自哪方面？第一是来自劳动用工的成本在上升，有人说，劳动用工成本上升，是不是来自新的劳动合同法，是不是来自我们的劳动力？由于通货膨胀到来时期、来临之后工资的要求提高？这些都正确，但最重要的是中国经济在过去10多年、20多年来，我们的农村剩余劳动力逐步逐步进入城市，这个进程逐步到底了，是这个因素带来的，农村劳动力进入城市，是二元经济的转移过程，从农村经济转到城市经济，这个过程为我们中国的起飞、中国经济的增长的确提供一个坚实的基础。2亿多农民，在过去10多年内，从农民变成城里的农民工，工资在过去10多年基本没有上升，这对我们企业国际竞争力的提高太重要了，不仅使中国企业竞争力提高，而且带来全球物价的稳定。
中国的企业到目前为止本事是什么？是把国外的产品、国外的设计拿过来，把成本压低，五分之一、六分之一的成本生产出来，这是过去的优势。劳动力成本低的优势现在逐步丧失，因为农村剩余劳动力基本转移出来的，很多地方都是留守人员，是妇女、老年人、儿童，要进一步吸引农村的农民进城打工，必须要提高工资。工资成本上升，这不是坏事。是我们多年来呼吁的，要改善收入分配、要让经济发展给老百姓带来实惠的必由的结果、必经之路和最终目标。
第二个成本是国际原材料价格上涨的结果。这个事实我们都看到了，但是对原因的分析，各有各的说法，有的人说这是国际游资炒作的结果，是美元贬值的结果，李稻葵认为，这些因素重要，但不是最重要的。最重要的，说到底还是全球原油、全球原材料市场供给关系发生了变化。第一，铁矿石，是中国企业和铁矿石生产商谈判出来的，有游资吗？没有，有犹太人的基金吗？没有。炒作不起来的，都是一对一谈判起来的。难道可以说中国的企业谈判能力不强？中国的企业不团结？但不可否认，这里面不是游资带来的、也不是美元贬值带来的，至少不是由美元贬值直接带来的结果，所以铁矿石是一个证据。再比如说原油市场。过去五年以来，平均全球对原有的需求增长速度，每年是1.7%，这是最新BP的石油统计报告，全球GDP增长速度是4%至5%，过去几年曾经超过5%。原油增长速度比GDP的增长速度低一点，但是过去这几年，原油生产能力增长速度只有0.7%。你1.7%的需求加上0.7%的生产能力的上升，结果是什么？富裕的生产能力大大下降，富裕的生产能力大大下降比较提高原油的价格，来挤压你的需求的上升。而对原油的需求，在短期来看弹性是很低的，必须要大幅度提高原油的价格，才能缩小、挤压出一点，降低一点你的需求。同样，其他的铜啊、氧化铝啊、粮食等等，都是有这个因素。
第三项成本上升是节能环保的成本提高了。国家在提节能环保，这个要花钱的，你要剔除二氧化硫，要对废水进行处理，必须投资。这在现有的技术情况下是逃不掉的，这是一个好事情，但是短期内带来的是企业运行成本的上升。
还有半个因素，是人为的因素。是企业的纳税成本，纳税包袱在上升。今年，很多地区报出来的一季度的数据，都有一个特性，总的来说全国的税收增长速度，远远高于GDP的增长速度。
由于成本的上升，使得全社会的供给曲线在往回收。这样，我们的政策方向也比较清楚了，宏观的政策恐怕需要攻守兼备，守是什么？就是要严格控制信贷，防止现在物价上涨的趋势演变成恶性的通货膨胀，比如10%到15%以上的物价水平上升，使得恶性通货膨胀不会上升。但是光守恐怕是不够的，任何的经济政策，必须是攻守兼备。攻是什么？攻是需要我们出台各种各样的政策。事实上我认为也会出台各种各样的政策，我们的政策制定者们在不断的关注宏观经济的运行态势，需要出台各种各样政策，来帮助企业化解或者是部分的化解成本上升所带来的冲击，从各种方法降低企业的运作成本。
供给方的政策更值得关注
李稻葵认为，需要关注的，是供给方的问题，而不是传统的需求层的管理，需求层的管理我们非常熟练了，搞信贷、管土地，我们有一套方针，打组合拳，一套套的。但是供给方我们经验不足。他认为在供给方的政策长远来看更值得我们关注。
为什么更值得关注？理由有两条。其一，供给方的冲击是长期的，是未来四、五年都持续存在的，因为供给方的冲击，是中国经济转型升级所不可避免的、必须面对的一个障碍，所有的中等发达国家经济要转型、经济要提升，必须要过这一槛。经济发展的过程，就是成本上升的过程。经济转型的过程就是成本上升的过程。如何让企业通过科技创新、通过机制创新、通过改善运作迈入这一槛？这个任务是长期的。如果供给方我们控制得不好，中国经济就很难像我们说的转型，弄不好可能就会变成像一些马来西亚、泰国金融危机之前的情况。你的经济增长、经济发展，又可能会耽误几年时间，这是一个带有长远性、战略性的一个方向性的任务。其二，可以帮助企业对冲成本，我们一方面能够抑制住价格上升的势头，从而再把通货膨胀的压力有所化解，能让我们的消费者享受到比较低廉的、价格不是那么高的、更高质量的服务。企业成本低了，必然会转让一部分给消费者，使得消费物价有所放缓。另外，如果我们供给方的学问做到家，我们的政策到位了， GDP增长速度也不会下滑。
如果只在总需求方做文章，无非是在通货膨胀和GDP增长速度之间做权衡，如果供给方做对了，两个都可以做到，双赢。GDP增长不下来，同时物价水平也可以控制。我们的政策制定者，政策层面，会逐步逐步意识到这个问题的重要性和严重性。相信短期内，一年以内，会有一些力度比较大的，非常实惠的改革方面的政策会出台。很多地方政府，像广东、浙江一带，他们也会率先推出一些改革的政策，在供给方下功夫。
有人说，尽管浙江、江苏、山东、广东现在经济情况不好，中西部还是不错的，沿海一代就是应该稍微放缓一点，让中部的发展速度快一点，这样不就达到更好的平衡吗？多年来呼吁的地区之间的平衡不就可以实现吗？李稻葵认为，这个观点不见得是正确的。沿海一代的增长是中国发展的希望，如果沿海一带的产业不能升级，产业只是被动的转移到中西部，自己的增长速度上不去，自己的企业运行模式不能升级，整个中国经济的希望何在？
我们正在告别一个时代
国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师巴曙松教授日前在杭州表示，我们正在告别一个时代，迎来一个新的时代。
第一，我们正在告别一个高估值、有中国特色的时代，回到一个符合现代市场估值原理的正常的市场时代。再要想见到过去三年里那么疯狂的70倍的静态市盈估值已经不容易了，我们回到了一个正常的时代。我们可能告别了过去几年里大家都习惯的低通涨、高增长的黄金组合，正在进入一个持续比较长时间的通涨的压力，和经济增长速度比原来要明显、有一定放缓的新的组合阶段。我们可能告别原来封闭起来说这个市场、这个估值是中国特色，只有中国市场才有的封闭的投资时代，进入到一个开放的、全球化投资的时代。
中国的资本市场在过去的几十年发展十几年的时间里，像一个神奇的、有记忆力的金属，估值的中枢，不论经历怎样熊市的下跌，按下去，在适当的时期又弹回到原来高估的价值中枢，平均10多年的市盈率的中枢大概在36、37倍。很多的条件正在改变。我们多元化的投资、越来越多的上市渠道，越来越理性的投资者，将改变最后的具有娱乐性的疯狂的上涨。
二、我们正在告别一个封闭的自己关起门做投资、做计算的时代，进入到一个需要有开放视野进行投资的时代。中国经济从来没有像今天这样深刻的受到国际市场、国际经济的多方面的影响。中国经济的调整是全球经济调整非常重要的部分，中国资本市场的调整也是全球市场调整的很重要的部分。这个时候，很多原来没有来得及进行冷静思考的一些问题，给我们提供了一个参照系，一个开放的市场。刚开始国内市场正红火的时候，推QDII很困难。QDII当时期望值也很高，初期表现也不是很好。但是从一个比较长的阶段来看，你是在投国内的基金，还是投QDII？至少你的市场表现显然QDII的市场缩水幅度比国内的缩水幅度要小得多。尽管现在是负的，但是提供给我们一个新的、不一样的选择。QDII的市值的波动，和国内已有基金市值的波动是不一样的。而且我们现在的QDII制度有一个很大的缺陷之一，就是不允许做卖空或者是对冲的操作，只能买现货，购买别持有。我们看到在一个大幅下跌的市场里面，在美国也好、香港也好，依然有实现正收益的10%多、20%的基金，他怎么做的？我们的这个市场，还是一个单边的市场，所有的人主要只能通过购买股票，期待它上涨获得收益。而在一个成熟的市场，是一个双边的市场，下跌的市场可以卖空这个股票，一样可以获得收益。目前国内市场发展滞后，使得我们没有这个选择的可能，但希望越来越多像汇丰这样的国际机构，可以给国内的投资者选择这样的选择。初期第一批总结我们QDII运作经验和教训之后，进一步完善，让它在国际市场能够进一步的锻炼投资能力，同时也给国内投资者一个不一样的选择，多了一个选择。
巴曙松指出，目前理财的散户应该放弃“政策救市”的幻想。“股市不是下跌了，而只是回到正常。中国的决策者对于“股市等于经济”这个问题已经看得越来越清晰。所以，与其绞尽脑汁去想一些无用的政策，不如回过头来好好地搞经济。经济上去了，股市才会好起来。”他形容说，如果股市下跌有5个阶段，从惊喜的跟进到绝望逐一递减，那么，中国现在恰处于中间的调整阶段。在这个调整阶段，市场在重新寻找价值中枢，中国市场也在从一个单边市场逐步走向一个成熟的双边市场。
第三，我们正在告别高资源投入、低价格投入、快速增长的时代，进入到一个通涨能够持续比较长的时代，经济增长可能回落的时期。
为什么通涨可以长期化？现在对通涨的看法都比较乐观，前高后低，原因就是同比。2007年1至5、6月份物价比较低，所以同比高，下半年又下来了。这个问题比较复杂，我们目前没有看到物价很快没有上涨压力的迹象。原因有几个方面，第一是粮价。中国在2007年的粮价，是在粮食丰收的情况下出现的明显上涨，可见粮食的上涨动力不在粮食本身而在粮食之外。很多海外的研究报告，把中国的这一轮粮价上涨不称为上涨，而是叫价格正常化。1996、1997年的时候，我们的粮食价格就是1.6元一斤，但是去年还是1.6、1.7元一斤，十年当中我们发生多大的变化？我们的农民兄弟，没有通过这个粮价上涨体现出应得的收益，大量的农民向城市转移，大量的土地被非农产业占用，农民的产出，本来应该获得更高的份额，而没有。到目前为止，国内粮价和国际粮价的价格差距在拉大，所以粮食上涨的格局，会持续到工业化的过程里面。油价，油价会明显的回落吗？加拿大现在是除中东第二大储藏地区，只不过储藏的不是原油，而是油沙。原油开采成本10多元20元，这时候30、40多美元的油价使他有利可图就开采。油沙的开采可能要40美金，所以只有比较高的油价他才可能去开采。也有很多人批评说，美国搞生物能源，把粮食做成酒精，弄得很多穷人饿肚子，为了你开汽车。美国人辩解说，如果没有我的生物能源，油价可能涨到更高的程度。俄罗斯是产油大国，一份调查报告称，说油价可能有望进一步高涨。
我们有理由相信，中央有控制物价过快上涨的能力。但是要想说物价很快的回落还没有看到。通货膨胀的压力可能会长期化，这是我们投资的大环境，我们要重新思考一下通涨压力下的投资策略。美国的经验来看，80年代通涨下的资本市场运作有几个特点。一个特点是通涨见顶，股市见底。第二，在通涨的时机，见底的过程里，美国跑赢了大盘，能源、资源、一些定价能力比较强的食品、消费类和一些服务业，少数的。其他的制造业一塌糊涂。这样的情景会不会在我们这里重演？需要作深层次的思考。
从方向上来看，经济增长的趋势上，可能也会有一个适当的回落。在过去的10多年里，我们习惯了高速增长。大概的分解贡献就是持续劳动力的大量转移和投入，增量比如5%甚至有的年分6%，要素生产力达到3%甚至更高一点，使得我们的增长可以持续在9%甚至高一些。大量从农村向城市的转移，在农村的人口越来越少，增长速度会从5%6%，降低到3%、2%，毕竟可以转移的少了。
在通货膨胀到了8.7%或者7%以上的时候再讨论成因，实际上不是现实的。无论是成本推动还是需求拉动，对一个宏观政策来讲，能调整的主要还是需求方。即使调整供求关系的平衡，能采取的着力点也还是在需求方，需求减缓之后可能供求才能达到一个平衡。因为供给方的改进，技术的改进也好、新资源的开采业好，需要时间。所以通货膨胀最终还是货币的现象，通货膨胀过多的货币追逐过少的商品。只要你负的利率，快速增长的货币供应量，尽管这个货币供应量得到很好的对冲，但它是被动的，大量的双顺差导致央行被动的投放货币，增长速度依然很快，国际收支双顺差的格局没有根本改变，这样的情况下又有粮价和油价的上涨压力，所以指望通货膨胀很快的压力会消失目前没看到。
巴曙松认为，经济出现重大调整的初期，一般的市场参与者不太愿意接受调整的显示，会找种种的借口说这只是暂时的。从全球经济来讲，以美国为代表的发达国家，大量的贸易赤字、财政赤字和美元的国债发行，而中国呢？正在进行什么结构调整呢？是出口主导的，大量的资源投入到出口，经济增长也依托出口，带动的转换过程。这个过程，可能比想象的时间要长，因为不是一个简单的短期波动，还有一个结构的调整。
